2024年，人民币汇率一路跌破7.3大关，金价屡创新高，债市牛市行情不断，中国金融市场波动备受瞩目。2025年，A股、港股、美股市场将呈现何种发展趋势？债市和汇市又将如何变化？新“国九条”及其后续系列措施对资本市场与并购有何影响？企业与投资者应如何调整策略？在本文中，中欧国际工商学院金融学教授、中欧企业与资本市场研究中心主任黄生博士，从资本市场角度展望2025年值得关注的趋势，并对以上问题予以解答。

01

有望回暖的IPO市场

展望2025年的中国企业IPO市场，虽不太可能恢复到三四年前的火热态势，但相对于一年多以来降温到冰点的状态，预计整体会回暖和趋于平稳。具体来说，港股市场对IPO的兴趣会有所提升，若地缘政治不恶化，预计港股市场IPO将进一步回暖。

值得关注的是，除了创新型企业，国内一些行业龙头企业“A+H”两地上市的势头将进一步彰显，如美的、顺丰等已在香港成功上市，宁德时代、海天味业、恒瑞医药等企业也正积极筹备或在赴港上市过程中。这显示了中国实力企业经营出海、全球化发展趋势下的资本全球化准备与努力。一方面，香港上市有助于企业实现国际化公司治理，为其国际化战略提供有力支撑；另一方面，赴港上市有助于企业赢得国际产业界和资本市场的认可，便于吸引国际资本，比如中东资金，同时也能吸引产业合作伙伴，大幅提升国际合作的机遇。

与港股市场相似，如果地缘政治紧张态势趋缓，美股市场也将迎来中国企业赴美上市的复苏。一方面，国内政策层对中国企业赴境外上市的强监管态势已有缓和，甚至转为鼓励和支持，2024年办结144家企业境外首发上市备案。另一方面，政策层对国内A股IPO市场秉持从严监管的态度，将进一步提升非监管支持行业的企业赴境外上市的意愿。对中国企业来说，除香港外，美股市场仍然是首选境外上市地。

自2023年8月以来，如前述，政策层和监管机构对国内A股市场IPO坚持从严监管，并以优化增量为原则，引导“硬科技、解决卡脖子问题、国产替代”（“硬卡代”）类型高科技企业上市，大幅提高首发上市新申报企业现场检查、督导的覆盖面，因此A股IPO在新年当仍不以量取胜。个人认为，这也有当前A股市场已有近5400家上市企业、但市场资金资源和注意力资源都有限，因此监管方希望能优化上市企业结构，推动市场向高质量发展转变的原因。不过，总体来看，A股IPO当能从原有的冰点状态有所改观。监管于2月7日关于“持续支持优质未盈利科技型企业发行上市”的最新表态也让市场对新年“硬卡代”型企业IPO有了更多期待。

02

明确政策才能强信心

2024年债市非常火爆，但在我看来，这并非好消息，因为其背后反映的是，在中国经济未来前景充满不确定性的当前，投资者对风险资产缺乏信心，从而转向保守投资。其结果是大量资金涌入债市，导致债市收益率下滑，国债十年期收益率甚至一度跌至2%以下。

这种态势在年初有所延续。若要改变这一局面，短期内需要更明确的财政和货币政策来增强投资者信心，在前期化解地方债务压力、稳定房地产市场、刺激消费（如消费端“以旧换新”等）的努力下持续发力，加大消费端刺激力度。中长期则需要推动社保福利支出提升等结构性改革措施落地，并在企业端真正稳定内外资企业投资信心。一旦信心恢复，资金可能会流向股市；若政策不给力，资金又会回流债市。总体而言，国内债市可能会出现波动，投资者信心和政策走向是关键因素。

汇市方面，大家普遍认为人民币在贬值，但我想强调一点，人民币贬值主要是相对于美元而言。从全球主要货币来看，美元的升值幅度较大，人民币的贬值程度相对较小。人民币走势受多种因素影响，但从来不是由市场力量主要决定的，非市场因素主要包括中国政策层的意愿和特朗普政府的关税政策等。

中国政府并不希望人民币过度贬值，一方面希望通过适度贬值来抵消特朗普加税对出口的影响，但另一方面也要考虑人民币资金外流的压力乃至人民币的国际地位。因此，政府需要在两者之间寻求平衡，具体平衡程度需根据形势判断，如特朗普政府对中国关税增加幅度。特朗普政府的政策给世界经济带来了不确定性，而不确定性又是美元升值的催化剂，这加大了人民币汇率管理的难度。

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指数型投资驶入快车道

针对2025年的股市投资策略，我认为，A股市场由政策和流动性变化带来的高波动性，增加了个股层面传统价值型投资的难度。另外，随着中国资本市场上市公司数量增多，选择个股投资难度增大，我的建议是要多多关注指数型投资。选择被动型指数基金，具有管理费用、交易费用和税收等方面的成本优势，同时市场资金和注意力资源向特征型企业（如大型、龙头、科技或红利型）聚集，又能提升相关指数基金的表现，增加指数型投资的吸引力。

近几年，被动型指数投资发展迅猛。截至2024年末，我国权益指数型产品规模攀升至3.89万亿人民币，与主动权益基金规模仅相差4200亿，而2023年底两者的差距约1.94万亿。一年间，权益指数基金与主动管理基金的规模差距缩小了1.5万亿，虽然这样的趋势在新年的持续性有待观察，被动型投资在A股市场的成长性已值得重视。科创板相关指数已达25条，境内外跟踪产品规模合计超2800亿，其中2000亿聚焦于科创50。2024年后期新推出的中证A500指数，仅一个季度就诞生了90多只产品，吸引的资金规模（ETF+场外公募基金）达3500亿，进一步印证了被动式投资的强劲发展势头。

另外值得关注的是，2024年12月12日起，首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资目录，这意味着普通人可用个人养老金投资这些指数基金，这将给指数化投资市场带来相当可观的增量资金。

04

系列政策支持下，并购升温

在并购方面，自2024年第四季度“并购六条”（《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》）推出后，市场热度有所提升，预计这一趋势将在2025年持续。

国务院于2024年4月发布新“国九条”，即《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是继2004年和2014年之后的第三个类似文件，旨在聚焦股权资本市场，提升上市公司质量，推动经济结构转型。（详情请见《解读新“国九条”：逻辑、意义与工作重点》）目前，中国上市公司数量虽居世界第一，但总体市值和质量有待提升。A股近5400家公司的总市值约80万亿人民币，相当于美国苹果、英伟达、微软三家公司的市值加总；中国企业的证券化率——上市公司总市值占GDP的比例为70%~80%，远低于美国的2.1倍。

因此，新“国九条”提出“高质量发展”的资本市场格局，希望推动上市公司整体实力增强。为实现这一目标，政策层在新“国九条”后又推出了一系列配套措施，包括“科创十六条”和“科创板八条”等措施，以及9月24日之后的“并购六条”。这些措施提升了并购标的估值包容性，允许收购高估值和非盈利标的，丰富了支付方式，促进了上市公司并购活动。

自“并购六条”实施以来，国内企业对并购的兴趣日益浓厚，一些行业的并购活动明显增多，呈现出积极的态势，其中有上市公司之间的收购（包括A股收购A股、A股收购H股，以及H股收购A股上市公司控制权等案例），一级市场投资人收购上市公司控制权，以及上市公司收购非上市公司等情况。近期，启明基金收购天迈科技的控股股份，成为创投界一个标志性事件，引发了业界广泛关注。这一事件的看点在于，原本专注于一级市场的投资人也开始关注二级市场上市公司的控制权，标志着私募投资基金开启了转型，其后续值得关注。

2025年，预计这一趋势将会继续保持，资本市场上并购交易将成为热点话题，交易案例有望进一步增加。但要强调的是，并购存在诸多挑战，要让交易发生并真正创造价值，还需关注几个关键问题。首先是估值共识。并购双方及标的公司内部股东需对估值达成一致，否则交易不易发生。中国IPO市场暂停，许多创投企业转向出售，但一级市场估值过高，卖方需接受估值折扣或内部股东做出差异化安排。

其次是上市公司控制权转让中新大股东的作用。上市公司控制权转让案例增多，新大股东需为公司经营带来实质性变化和价值提升。与投资一级市场创投企业不同，成为上市公司控股股东后，投资人要深度参与公司运营，这给投资人提出了不小的要求。市场虽在公告日对这类案例反应积极，但股价随后下跌，说明市场还是对投资人能否给公司带来根本性的改变存有疑虑，未来公司股价表现关键还是在于新大股东的表现。

再次是并购基金新模式。成熟市场上，并购基金是除上市公司外的主要交易对手方，并购基金间的交易市场也是该类基金投资退出的主要途径之一。国内此类并购基金稀缺，财务投资者主导的并购案例较少，这不仅减少了并购交易的实力买方数量，也让交易后收购方的退出缺少了重要买家。未来，并购基金能否在中国市场获得发展，值得关注。最后是产业并购趋势。虽然监管层已允许上市公司进行跨行业并购，但我认为产业并购仍将是主流，未来产业内部横向整合或产业链上下游并购将更流行，而市场上已发生的跨行业并购经营效果待观察。

除此之外，2025年国内并购市场还有几大看点：一是跨国公司出售中国资产，中国买家接手；二是众多家族企业面临传承问题，其股权收购受关注；三是部分传统企业转型，背后或需有控制权转让，方能实现；四是低市值公司的控股权转让。

从企业层面来看，二级市场新的投资和并购形势会对企业产生重大影响。随着A股市场在IPO注册制以来的扩容加速，已上市公司所获的市场资金和注意力资源分化已相当明显。超过40%的上市公司全年无卖方分析师跟踪，市值越高的上市公司越能获得机构调研和持股。而政策层一直以来推动五大类中长期资金【保险、社保、养老、企（职）业年金、公募基金】入市的努力在年初又有了新的发展：未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%，大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股。这些增量资金都将对中大市值、高成长或分红型公司更有利。目前商业保险公司持有A股流通市值（含权益类基金）规模占比约10%，离权益投资比例政策平均为25%的上限还有相当大的空间。

另外，如前所述，被动型指数投资的兴起给上市公司也带来显著影响。随着投资者更倾向于买入指数型产品而非个股，被纳入热门指数的成分股公司受益更多。市场增量资金有限，大量资金流向热门指数基金，如科创50、中证A500或沪深300等，导致未被纳入热门指数的个股所获资金减少，从而影响上市公司的长远表现。而这也会影响未上市企业的退出方式选择。对体量小、成长性一般、上市给企业经营和价值提升带来的改变不大的企业而言，上市不应该再是唯一的目标，可考虑以被并购的方式退出。决策者想清楚了创业退出的方式，企业经营应“以终为始”，以潜在收购方需求为决策导向，未免不是个理智的选择。